Tulisan : Struktur Modal dan Teori Struktur Modal

Struktur Modal & Berbagai Teori Struktur Modal

Pengertian Struktur Modal dalam finansial leverage

1.   Struktur assets tercermin dalam sisi kanan suatu neraca, yang menunjukkan komposisi assets yang harus dibiayai.

2.   Struktur finansial tercermin dalam sisi kanan suatu neraca, yang mencerminkan komposisi sumber dana yang dipoergunakan untuk membiayai assets perusahaan.

3.   Struktur modal (capital) ditunjukkan utang jangka panjang dan saham preferen dengan modal sendiri diluar utang jangka pendek. Modal sendiri termasuk modal saham  biasa, capital surplus dan laba ditahan.

4.   Leverage finansial atau leverage factor  adalah rasio antara utang (B) terhadap total asset (TA) atau total nilai perusahaan (V). Rasio utang dengan saham biasa dapat juga di hitung dengan rasio: B/S = B/V + (1-B/V)

Misal jika                                                                         

B/V = 50%, B/S = 0,50/0,50 = 1,00

B/V = 25%, B/S = 0,25/0,75 = 0,33

B/V = 60%, B/S = 0,60/0,40 = 1,50[2]

3.     Struktur Modal Optimal

Struktur modal yang optimal adalah struktur yang memaksimalkan harga dari perusahaan, dan hal ini biasanya meminta rasio utang yang lebih rendah dari pada rasio yang memaksimalkan EPS yang diharapkan[3]. Dengan kata lain struktur modal optimal adalah titik dimana k0 berada pada titik terendah. Pada posisi struktur modal optimal, tidak hanya rata-rata tertimbang biaya modal perusahaan mencapai titik terendah, namun total nilai perusahaan juga mencapai titik tertinggi. Hal ini disebabkan semakin rendah tingkat kapitalisasi, k0 yang digunakan pada arus laba operasi bersih perusahaan, semakin tinggi nilai sekarang bersih arus tersebut. Jadi struktur modal optimal adalah struktur modal yang meminimalkan biaya modal perusahaan sehingga memaksimalkan nilai perusahaan[4]. Jadi, Struktur Modal yang Optimal adalah struktur modal yang memaksimalkan EBIT / EPS, memaksimalkan harga saham, dan meminimalkan biya modal / WACC[5].

Hal yang sulit adalah memperkirakan bagaimana suatu perubahaan dalam struktur modal akan mempengaruhi harga saham . Namun ternyata diketahui struktur modal yang dapat memaksimalkan harga saham adalah struktur modal yang dapat meminimalkan WACC. Karena biasanya lebih mudah meramalkan bagaimana perubahan struktur modal akan mempengaruhi WACC daripada harga saham,kebanyakan manajer menggunakan perubahan WACC yang diramalkan untuk membantu mereka mengambil keputusan struktur modal[6].

Setiap perusahaan pada tahap awal berdiri pasti memerlukan modal untuk penetapan struktur modalnya, dan pada saat akan memperluas usaha atau menggabungkan usahanya besar kemungkinannya akan melakukan perubahan struktur modal yang disebabkan adanya perubahan modal atau tambahan modal. Dua hal yang harus dilakukan perusahaan, Pertama menentukan besarnya Kebutuhan modal kuantitatif (proses Kapitalisasi). Kedua, menentukan sumber modal kualitatif / jenis modal yang akan ditarik (proses penentuan Struktur Modal. Untuk menentukan Struktur Modal perusahaan dihadapkan pada berbagai variabel yang mempengaruhinya. Terdapat 10 variabel yang mungkin akan berpengaruh yaitu: tingkat bunga, stabilitas penjualan, tingkat pertumbuhan penjualan, susunan aktiva, kadar risiko dari aktiva, kebutuhan modal, struktur saingan, keadaan pasar modal, sikap manajemen, dan sikap pemberi pinjaman.

Bagi perusahaan susunan struktur modal terbaik dikatakan sebagal Struktur Modal Optimum. Struktur modal optimum menurut pendekatan konservatif adalah struktur modal yang menggunakan modal pinjaman maksimum 50% dari total modal. Sedangkan menurut pendekatan biaya modal struktur modal optimum adalah struktur modal yang dapat meminimumkan rata-rata biaya modal perusahaan. Metoda biaya modal ini dapat dianalisis dengan berbagai pendekatan, dan pendekatan yang dipilih pada persoalan ini adalah Pendekatan Tradisional yang menyatakan bahwa struktur modal optimum akan terjadi pada kondisi rata-rata biaya modal minimum dan nilai perusahaan maksimum. Disini harus dilakukan analisis terhadap variabel-variabel yang berpengaruh terhadap struktur modal perusahaan dan hubungannya dengan penentuan nilai perusahaan. Sehingga harus ditentukan:

1.     Variabel yang dominan terhadap struktur modal dengan menggunakan Analisa Faktor.

2.     Menentukan nilai perusahaan yang maksimum.

Menurut Maness (1988), ada beberapa faktor yang mempengaruhi penentuan struktur modal optimal, yaitu:

1.     Stabilitas Penjualan

Perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil dapat lebih aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil.

2.     Operating Leverage

Perusahaan yang mengurangi leverage operasinya lebih mampu untuk menaikkan penggunaan leverage keuangan (hutang).

3.     Corporate Taxes

Karena bunga tax-deductable, ada sebuah keuntungan jika menggunakan hutang. Marginal tax rate perusahaan yang lebih tinggi, maka keuntungan menggunakan hutang akan lebih tinggi, semua yang lainnya dianggap sama.

4.     Kadar Resiko dari Aktiva

Tingkat atau kadar resiko dari setiap aktiva didalam perusahaan adalah tidak sama. Makin panjang jangka waktu penggunaan suatu aktiva didalam perusahaan, makin besar derajat resikonya. Dan perkembangan dan kemajuan teknologi serta ilmu pengetahuan yang tiada henti, dalam artian ekonomis dapat mempercepat tidak digunakannya suatu aktiva, meskipun dalam artian teknis masih dapat digunakan.

5.     Lenders dan Rating Agencies

Jika perusahaan menggunakan hutang semakin berlebih, maka pihak lenders akan mulai meminta tingkat bunga yang lebih tinggi dan rating agencies akan mulai menurunkan rating pada tingkat hutang perusahaan.

6.     Internal Cash Flow

Tingkat internal cash flow yang lebih tinggi dan lebih stabil dapat menjastifikasi sebuah tingkat leverage lebih stabil.

7.     Pengendalian

Banyak perusahaan sekarang meningkatkan tingkat hutangnya dan memulai dengan menerbitkan hutang baru hingga repurchase outstanding commonstock. Tujuan dari peningkatan hutang tersebut adalah untuk mendapatkan return yang lebih tinggi., sedangkan pembelian kembali saham bertujuan untuk lebih meningkatkan tingkat pengendalian.

8.     Kondisi ekonomi

Kondisi ekonomi seperti sekarang ini dan juga kondisi pada pasar keuangan dapat mempengaruhi keputusan struktur modal. Ketika tingkat suku bunga tinggi, mungkin keputusan pendanaan lebih mengarah pada short-term debt, dan akan dilakukan refinance dengan long-term debt atau equity jika kondisi pasar memungkinkan.

9.     Preferensi pihak manajemen

Preferensi manajemen terhadap resiko dan gaya manajemen mempunyai peran dalam hubungannya dengan kombinasi debt-equity perusahaan pada struktur modalnya.

10.  Debt covenant

Uang yang dipinjam dari sebuah bank dan juga penerbitan surat hutang dan terwujud melalui serangkaian kesepakatan (debt covenant).

11.  Agency cost

Agency cost adalah sebuah biaya yang diturunkan guna memonitor kegiatan pihak manajemen untuk menjamin bahwa kegiatan mereka selaras dengan persetujuan antara manajer, kreditur dan juga para shareholders.

12.  Profitabilitas

Perusahaan dengan profitabilitas yang tinggi, dan penggunaan internal financing yang lebih besar dapat menurunkan penggunaan hutang (rasio hutang).

Pada kasus tertentu ternyata kondisinya dapat dikelompokan pada 4 faktor yang dominan terhadap penentuan struktur modal, yaitu:

• Faktor 1: Stabilitas pendapatan dan kebutuhan modal, komponen variabelnya: Stabilitas penjualan dan kebutuhan modal. Dengan variabel yang dominan adalah kebutuhan modal.
• Faktor 2: Struktur pasar industri yang terdiri variabel; struktur saingan, tingkat bunga, tingkat pertumbuhan penjualan, dan kadar risiko dari aktiva. Variabel dominannya adalah struktur saingan.
• Faktor 3: Risiko usaha dan keuangan, yang terdiri variabel; sikap pemberi pinjaman, susunan aktiva, dan sikap manejemen. Variabel dominannya adalah sikap pemberi pinjaman.
• Faktor 4: Situasi perekonomian yang hanya terdiri variabel keadaan pasar modal, sehingga variabel dominannya adalah variabel keadaan pasar modal.

Untuk penentuan nilai perusahaan dengan menggunakan pendekatan Tradisional sebagai alat manajemen keuangan, diperoleh hasil bahwa nilai perusahaan akan meningkat dengan rata-rata biaya modal perusahaan melalui cara perusahaan modal pinjamannya. Dan struktur modal diterapkan harus mempunyai ratio hutang maksimum sehingga mencapai struktur modal optimum. Untuk menentukan struktur modal yang optimum, digunakan konsep cost of capital (hutang obligasi, emisi saham baru, saham biasa, laba ditahan, dan weighted average cost of capital). Dan struktur modal yang optimum tercapai apabila biaya modal rata-rata tertimbang adalah rendah. Karena biaya modal ini berhubungan dengan profitabilitas, maka pada saat struktur modal optimum diperhitungkan pula tingkat profitabilitas dengan cara ROA dan ROE.

Untuk menghitung besarnya biaya modal dalam kaitanya dengan struktur modal dan nilai perusahaan digunakan beberapa rumus berikut[7]:

1.     Rumus pertama untuk menghitung return obligasi:

Ki = I/B.

Dimana:

I = bunga hutang tahunan

B = Nilai pasar obligasi yang beredar

Ki = Return dari obligasi

2.     Rumus kedua untuk menghitung return saham biasa:

Ke = E/S

Dimana: :
E = Laba untuk pemegang saham biasa

S = Nilai pasar saham biasa yang beredar

Ke = Return dari saham biasa

3.     Rumus ketiga untuk mengitung return bersih perusahaan:

Ko = O/V

Dimana: :
O = Laba operasi bersih

V = Total Nilai perusahaan

Ko = Return bersih perusahaan

Struktur modal yang optimal harus mengutamakan kepentingan pemegang saham. Oleh sebab itu pertama kalinya perusahaan sebaiknya mendanai usahanya dengan internal financing yang berasal dari laba ditahan dan depresiasi pada aktiva tetapnya. Laba ditahan merupakan alternatif pertama yang digunakan untuk memodali kegiatan perusahaan. Alternatif pertama ini cenderung tidak mencukupi kebutuhan dana yang dibutuhkan oleh perusahaan dalam mengembangkan usahanya, maka tidak terhindarkan lagi bahwa perusahaan memerlukan external financing untuk mencukupi kebutuhan dananya.

 Alternatif kedua adalah External financing (pendanaan dari luar dapat berupa hutang, serta menerbitkan saham). Perusahaan dapat memperoleh sumberdana dari para investor atas saham yang dijual perusahaan kepada publik. Perusahaan dapat menerbitkan sejumlah saham biasa untuk mencukupi kebutuhan modalnya. Namun beberapa hal yang harus diperhatikan oleh perusahaan, karena semakin banyak saham yang beredar akan menurunkan nilai perusahaan.

Turunnya nilai perusahaan berarti turun juga harga sahamnya, sebab investor beranggapan jika perusahaan menerbitkan saham baru berarti suatu sinyal bagi investor bahwa perusahaan itu memiliki prospek yang tidak menguntungkan. Jika penerbitan saham menyebabkan sinyal negatif pada investor mengenai pandangannya terhadap perusahaan, maka perusahaan akan mencoba untuk menghindari penjualan saham dan lebih memilih mendapatkan modal baru dengan cara-cara lain, termasuk menggunakan utang di luar sasaran struktur modal yang normal.

Disini perusahaan memanfaatkan hutang dalam bentuk menerbitkan obligasi, mengambil pinjaman di Bank atau lembaga lainnya. Dalam mengambil kebijakan hutang, manajer keuangan harus mempertimbangkan manfaat dan biaya dari penggunaan hutang terhadap struktur modalnya. Penggunaan utang mengakibatkan peningkatan EBIT yang mengalir ke investor, jadi semakin besar utang perusahaan, semakin tinggi nilainya dan harga saham perusahaan. Harga saham perusahaan akan mencapai titik maksimal ketika seluruh pendanaannya menggunakan hutang, tetapi tidak ada perusahaan yang menggunakan seratus persen hutang sebab perusahaan memperhitungkan biaya kebangkrutan dan menekan biaya-biaya kebangkrutan tersebut.

Brigham dan houston menambahkan bahwa ada tambahan reksiko yang dibebankan kepada para pemegang saham biasa sebagai hasil dari keputusan untuk mendapatkan pendanaan melalui utang. Untuk menjelaskan hal ini misalnya ada 10 orang yang akan membentuk sebuah perseroan yang akan memproduksi computer, asumsikan perusahaan akan dikapitalisasi dengan 50 persen utang dan 50 persenm ekuitas, dengan lima orang investor menempatkan modal mereka sebagai utang dan lima lainnya menempatkan uang mereka sebagai ekuitas.

Dalam hal ini, lima orang investor akan menanggung seluruh resiko bisnis perusahaan, sehingga saham biasa akan dua kali lebih beresiko daripada perusahaan hanya didanai dengan ekuitas. Jadi penggunaan hutang mengkosentrasikan resiko bisnis perusahaan kepada para pemegang sahamnya. Oleh sebab itu menurut saya perusahaan sangat perlu untuk memperhitungkan manfaat dan biaya penggunaan hutang mengingat perusahaan bertujuan untuk memaksimumkan kesejahteraan pemegang saham jadi perusahaan harus lebih selektif dalam memilih lembaga pembiayaan, suku bunga, jenis hutang.

Serta kemampuan manajer keuangan untuk meramalkan penjualan, laba setelah pajak yang mengindikasikan kemampuan perusahaan dalam membayar hutangnya mengingat para pemegang saham menanggung resiko yang besar akibat penggunaan hutang bila terjadi kebangkrutan.[8]

4.   Faktor yang Mempengaruhi Keputusan Struktur Modal

Terdapat empat faktor yang mempengaruhi keputusan struktur modal[9]:

1.     Risiko usaha atau tingkat resiko yang inheren dalam operasi perusahaan jika perusahaan tidak menggunakan utang. Makin besar resiko usaha perusahaan  dan makin rendah rasio utang optimalnya.

2.     Posisi pajak perusahaan. Salah satu alasan utama digunakannya utang adalah karena bunga merupakan pengurangan pajak, selanjutnya menurunkan biaya utang efektif. Akan tetapi jika sebagian besar laba suatu perusahaan  telah dilindungi dari pajak oleh perlindungan pajak yang berasal dari penyusutan maka bunga atas utang yang saat ini belum dilunasi atau kerugian pajak yang dibawa keperiode berikutnya akan menghasilkan tarif pajak yang rendah. Akibatnya tambahan utang tidak akan mamilki keunggulan yang sama jika dibandingkan dengan perusahaan yang memiliki tariff pajak yang efektif yang lebih tinggi.

3.     Fleksibilitas keuangan. Atau bisa disebut kemampuan untuk menghimpun modal dengan persyaratan yang wajar dalam kondisi yang buruk. Bendahara perusahaan tahu bahwa pasokan modal yang lancar dibutuhkan operasi yang stabil, selanjutnya memilki arti yang sangat penting bagi keberhasilan jangka panjang. Mereka juga tahu bahwa ketika terjadi pengetatan uang dalam perekonomian atau ketika suatu perusahaan mengalami kesulitan operasionalnya akan lebih mudah untuk menghimpun utang dibandingkan modal ekuitas, dan pihak pemberi pinjaman lebih bersedia  untuk mengakomodasi perusahaan yang memilki neraca kuat. Jadi potensi kebutuhan terhadap dana dimasa depan dan kosekuensi kekurangan dana akan mempengaruhi sasaran struktur modal. Makin besar kemungkinan kebutuhan modal dan makin buruk konsekuensi jika tidak mampu untuk mendapatkannya, maka makin sedikit  jumlah utang yang sebaliknya ada di dalam neraca perusahaan.

4.     Konservatisme atau keagresifan manajerial. Beberapa menejer lebih agresif dibandingkan dengan menejer yang lain sehingga mereka lebih bersedia untuk menggunakan utang sebagai usaha untuk meningkatkan laba. Factor ini tidak mempengaruhi struktur modal optimal yang sebenarnya atau struktur modal yang memaksimalkan nilai tetapi memang ia akan mempengaruhi sasarann struktur modal perusahaan.

Keempat hal diatas memilki pengaruh yang sangat besar pada sasaran struktur modal namun kondisi operasional dapat menybabkan struktur modal aktual berbeda dari sasaran. Misalnya harga pasar suatu actual suatu perusahaan mungkin karena beberapa alasan tertentu yang berbeda jauh dibawah nilai intrinsic seperti yang diyakini oleh manajemen. Dalam hal ini, manajemen akan enggan menerbitkan saham baru untuk menghimpun modal sehingga manajemen mungkin akan menggunakan pendanaan utang. Bahkan mungkin hal ini akan menyebabkan rasio utang naik diatas tingkat sasaran. Namun diasumsikan perusahaan akan mengambil langkah-langkah untuk mengembalikan struktur modal ketingkat sasarannya saat harga saham mendekati nilai intrinsiknya.

5.   Teori Struktur Modal

Teori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan, kalau keputusan investasi dan kebijakan deviden dipegang konstan. Dengan kata lain, seandainya perusahaan mengganti sebagian modal sendiri dengan hutang (atau sebaiknya) apakah harga saham berubah, apabila perusahaan tidak merubah keputusan-keputusan lainnya. Dengan kata lain, kalau perubahan struktur modal tidak merubah nilai perusahaan, berarti bahwa tidak ada struktur modal yg terbaik. Semua struktur modal adalah baik. Tetapi kalau dengan merubah strukur modal ternyata nilai perusahaan berubah, maka akan diperoleh sttruktur modal yg terbaik. Struktur modal yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan, atau harga saham, adalah struktur modal yang terbaik.[10]

Perhatikan bahwa modal yang dipergunakan perusahaan selalu mempunyai biaya. Biaya tersebut bisa bersifat ekplisit (artinya nampak, dan dibayar oleh perusahaan), tetapi bisa juga bersifat implisit (tidak nampak, bersifat oportunistic, atau disyaratkan oleh pemodal). Bagi dana yang berbentuk hutang, maka biaya dana mudah diidentifikasi, yaitu biaya bunganya.

Dalam pembicaraan struktur modal ini kita menggunakan skenario bahwa hutang yang dipergunakan adalah hutang dalam bentuk obligasi yang diperoleh dari pasar modal yang kompetitif dan efisien. Dengan demikian maka pertimbangan risk and return trade off akan mendasari pemilihan sumber dana tersebut. Karena bagi para pemodal pembeli obligasi ditafsirkan mempunyai risiko yang lebih rendah (tingkat keuntungan yang mereka peroleh lebih pasti sifatnya dari membeli saham), maka biaya modal yang berasal dari hutang akan lebih kecil dari biaya modal yang berasal dari modal sendiri.

Sedangkan bagi dana yang berbentuk modal sendiri, biaya dananya tidak nampak. Meskipun demikian tidak berarti bahwa biaya dananya lebih murah dari dana bentuk hutang. Biaya dana (cost of capital) untuk dana dalam modal sendiri merupakan tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemilik dana tersebut sebelum mereka menyerahkan dananya ke perusahaan. Tingkat keuntungan ini belum tentu lebih kecil apabila dibandingkan dengan bunga pinjaman.

Teori struktur modal juga disebut juga dengan teori-teori keseimbangan, karena tujuannya adalah untuk menyeimbangkan komposisi hutang dan modal sendiri. Ada beberapa teori struktur modal yang dapat dianut oleh perusahaan-perusahaan.

1.     Teori Pendekatan Tradisional

Pendekatan Tradisional berpendapat akan adanya struktur modal yang optimal. Artinya Struktur Modal mempunyai pengaruh terhadap Nilai Perusahaan, dimana Struktur Modal dapat berubah-ubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan yang optimal.[11]

Mereka yang menganut pendekatan tradisional berpendapat bahwa dalam pasar modal yang sempurna dan tidak ada pajak,nilai perusahaan (biaya modal perusahaan) bisa dirubah dengan merubah struktur modalnya (yaitu B/S). Pendapat ini dominan sampai dengan awal tahun 1950-an. Ilustrasi berikut ini menunjukkan pemikiran mereka.

Misalkan PT.ABC mempunyai 100% modal sendiri, dan diharapkan memperoleh laba bersih setiap tahunnya sebesar Rp.10 juta. Kalau tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemilik modal sendiri (= k_e ) adalah 20%, maka nilai perusahaan dan biaya modal perusahaan bisa dihitung sebagai berikut. Biaya modal perusahaan juga bisa dihitung dengan rumus  =

k_e = 10 juta/50 juta = 0,20          

	O   Laba bersih operasi					Rp. 10 juta
	F   Bunga
	E    Laba tersedia untuk poemilik saham					Rp.10 juta
	ke   Biaya modal sendiri					0,2
	S    Nilai modal sendiri					Rp.50 juta
	B   Nilai pasar hutang
	V   Nilai perusahaan					Rp.50 juta
	ko  Biaya modal perusahaan =
	0,20 (50/50) + 0(0/50)					0,2

Sekarang misalkan PT.ABC akan mengganti sebagian modal sendiri dengan hutang. Biaya hutang (=k_d), atau tingkat keuntungannya yang diminta oleh kreditor, misalnya 60%. Untuk menggunakan hutang tersebut perusahaan harus membayar bunga setiap tahunya sebesar Rp.4 juta. Dengan menggunakan hutang perusahaan menjadi lebih berisiko, dan karenanya biaya modal sendiri (=k_e) naik menjadi lebih berisiko, dan karenanya biaya modal sendiri (=k_e) naik menjadi, misalnya, 22%. Kalau laba operasi bersih tidak berubah, maka nilai perusahaan akan nampak sebagai berikut.

O	Laba operasi bersih	Rp.10,00 juta
F	Bunga	Rp.  4,00 juta
E	Laba tersedia untuk pemegang saham	Rp.  6,00 juta
ke	Biaya modal sendiri	0,22
S	Nilai modal sendiri	Rp. 27,27 juta
B	Nilai hutang (4 juta/0,16)	Rp. 25,00 juta
V	Nilai perusahaan	Rp. 52,27 juta
ko	Biaya modal perusahaan
	=0,22(27,27)+0,16(25/52,27)=	0,191

Jadi keadaan perusahaan menjadi lebih baik setelah perusahaan menggunakan hutang kerena nilai perusahaan meningkat (atau biaya modal perusahaan menurun). Kalau misalkan sebelum perusahaan menggunakan hutangperusahaan mempunyai jumlah lembar saham sebanyak 1.000 lembar, maka harga sahamnya adalah Rp.50.000 per lembar. Setelah perusahaan mengganti sebagian saham dengan hutang (yang diganti adalah sebesar Rp.25 juta atau 500 lembar saham), maka nialai shamnya naik menjadi Rp.27,27 juta/saham = Rp.54.540

2.     Teori Pendekatan Modigliani dan Miller

Teori MM tanpa pajak Teori struktur modal modern yang pertama adalah Teori  Modigliani dan Miller atau lebih sering dikenal dengan teori MM. Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak relevan atau tudak mempengaruhi nilai perusahaan. MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka. (Brigham dan Houston,2001,p.31) yaitu:

a.     Tidak terdapat agency cost

b.    Tidak ada pajak

c.     Investor dapat berhutang dengan tingkat suku bunga yang sama dengan perusahaan

d.    Investor mempunyai informasi yang sama seperti manajemen mengenai prospek perusahaan di masa depan

e.     Tidak ada biaya kebangkrutan

f.     Earning Before and Taxes (EBIT) tidak dipengaruhi oleh penggunaan hutang.

g.     Para investor adalah price-takers.

h.      Jika terjadi kebangkrutan maka aset dapat dijual pada harga pasar (market value)

Teori MM dengan pajak. Teori MM tanpa pajak dianggap tidak realistis dan kemudian MM memasukkan faktor pajak ke dalam teorinya. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak.[12]          

Teori mereka juga menunjukkan kemungkinan muculnya proses arbitrase yang akan membuat harga saham (nilai perusahaan) yang menggunakan hutang maupun tidak menggunakan hutang, akhirnya sama. Proses arbitrasemuncul karena investor selalu lebih menyukai investasi yang memerlukan dana yang lebih sedikit tetapi memberikan penghasilan bersih yang sama dengan resiko yang sama pula.

Dalam contoh yang tadi (PT.ABC), pemodal dapat keuntungan yang sama tetapi dengan investasi yang lebih kecil, apabila memiliki saham PT.ABC yang tidak memiliki hutang.Misalkan Arif memiliki 20% saham PT.A yang menggunakan hutang. Dengan demikian maka nilai kekayaannya adalah sebesar 0,20 x Rp.27,27 juta = Rp.5,45 juta. Sekarang misalkan terdapat PT.INDOFOOD yang identik dengan PT.ABC yang idak mempunyai utang. Untuk itu proses arbitase akan dilakukan sebagai berikut:

1.     Jual saham PT.ABC, memperoleh dana sebesar Rp.5,45 juta.

2.     Pinjam sebesar Rp.5,00 juta. Nilai pinjaman ini adal;ah sebesar 20% dari nilai hutang PT.ABC.

3.     Beli 20% saham PT.INDOFOOD (yaitu perusahaan yang identik dengan PT.ABC waktu tidak mempunyai hutang), senilai 0.20 x Rp.50 juta = Rp.10 juta.

4.     Dengan demikian Arif dapat menghemat investasi senilai Rp.0,45 juta.

Pada waktu Arif masih memiliki 20% saham PT.ABC yang menggunakan hutang, ia mengharapkan untuk memperoleh keuntungan sebesar, 0,20 x Rp.6,00 juta = Rp.1,20 juta.Pada waktu ia memiliki 20% saham PT.INDOFOOD dan mempunyai hutang sebesar Rp.10 juta, maka keuntungannya yang diharapkannya adalah:

1.     Keuntungan dari saham PT.INDOFOOD	= 0,20xRp.10 juta	= Rp.2,00 juta
2.     Bunga yang dibayar	= 0,16 x Rp.5,0 juta	= Rp.0,80 juta
Keuntungan bersih		Rp.1,20 juta

Hal ini berarti Arif dapat mengharapkan untuk memperoleh keuntungan yang sama (yaitu Rp.1,20 juta), menanggung resiko yang sama (karena proporsi hutang yang ditanggung sama), tetapi dengan investasi yang lebih kecil sebesar Rp.0,45 juta. Apabila hal ini disadari oleh semua pemodal, maka mereka akan meniru apa yang dilakukan oleh Arif.

Dengan demikian maka semua orang akan menjual PT.ABC (harga akan turun) dan membeeli saham PT.INDOFOOD (harga akan naik). Proses arbitase tersebut akan berhenti setelah pemodal tidak dapat lagi menghemat investasi dari penjualan saham PT.ABC dan pembelian saham PT.INDOFOOD.

Sebenarnya kalau kita amati proses penggantian modal sendiri dengan hutang yang dilakukan oleh PT.ABC, segera bisa kita jumpai kejanggalan. Di atas disebutkan bahwa PT.ABC mengganti modal sendiri dengan hutang sebesar Rp.25 juta. Kalau semula (sebelum menggunakan hutang) nilai modal sendirinya adalah Rp.50 juta maka setelah diganti dengan hutang sebesar Rp.25 juta, nilainya tettu tinggal Rp.25 juta. Tidak mungkin menjadi Rp.27,27 juta (sebagaimana diungkapkan oleh pendekatan tradisional). Kalau nilai modal sendiri menjadi Rp.25 juta,maka mestinya biaya modal sendiri setelah mengguakan hutang menjadi,

ke = E/S	= Rp.6 juta / Rp.25 juta
	= 24%

Dengan k_d = 16%, maka biaya modal perusahaan setelah menggunakan hutang adalah

ko	= 24% (25/50) + 16% (25/50)
	=20%

Ini berarti bahwa biaya modal perusahaan (atau nilai perusahaan) tidak berubah, baik perusahaan menggunkan hutang atau tidak. Karena pada pendekatan tradisional dasumsikan biaya modal sendiri meningkat tetapi hanya menjadi 22%, maka perusahaan yang menggunakan hutang menjadi lebih tinggi nilainnya dari perusahaan yang tidak menggunakan hutang.

Dalam keadaan pasar modal sempurna dan tidak ada pajak, MM merumuskan bahwa biaya modal sendiri akan berperilaku sebagai berikut:

k_e  = k_eu + (k_eu + k_d) (B/S)

Dalam hal ini k_eu adalah biaya modal sendiri pada saat perusahaan tidak menggunakan hutang. Dalam contoh PT.ABC, ini berarti bahwa:

= 20% + (20% - 16%) (25/25)

= 24%

k_e (setelah menggunakan hutang)

Kita memperoleh angka yang sama dengan cara perhitungang diatas.

Perhatikan bahwa biaya hutang (k_d) selalu lebih kecil dari biaya modal sendiri (k_eu). Hal tersebut disebabkan karena pemilik modal sendirimenanggung resiko yang lebih besar dari pemberi kredit dan kita berada dalam pasar modal yang sangan kompetitif[13]. Hal tersebut disebabkan oleh (1)penghasilan yang diterima pemilik modal sendiri bersifat tidak pasti dibandingkan dengan pemberi kredit, dan (2) dalam peristiwa likuidasi pemilik sendiri akan menerima bagian paling akhir setelah kredit-kredit dilunasi. Dalam kaeadaan perusahaan memperoleh hutang dari pasar yang kompetitif, k_d< k_e. jadi tidaklah benar jika perusahaan menghimpun dana dari equity, perusahaan kemuadian berhasil menghimpu dana murah. Semua sumber pendanaan mempunyai biaya, dan untuk modal sendiri justru biayanya lebih mahal dibandingkan dengan dana pinjaman.

Dengan demikian MM menunjukkan bahwa dalam keadaan pasar modal sempurna  dan tidak ada pajak, maka keputusan pendanaan (financing decisions) menjadi tidak relefan. Artinya penggunaan hutang ataukah modal sendiri akan memberi dampak yang  sama bagi kemakmuran pemilik perusahaan.

3.     Teori-Teori Lain dalam Struktur Modal

a.      Teori Trade-Off dalam Struktur Modal.

Menurut trade-off teory yang diungkapkan oleh Myers (2001), “Perusahaan akan berhutang sampai pada tingkat hutang tertentu, dimana penghematan pajak (tax shields) dari tambahan hutang sama dengan biaya kesulitan keuangan (financial distress)” (p.81). Biaya kesulitan keuangan (Financial distress) adalah biaya kebangkrutan (bankruptcy costs) atau reorganization, dan biaya keagenan (agency costs) yang meningkat akibat dariturunnya kredibilitas suatu perusahaan.

Trade-off theory dalam menentukan struktur modal yang optimal memasukkan beberapa faktor antara lain pajak, biaya keagenan (agency costs) dan biaya kesulitan keuangan (financial distress) tetapi tetap mempertahankan asumsi efisiensi pasar dan symmetric information sebagai imbangan dan manfaat penggunaan hutang. Tingkat hutang yang optimal tercapai ketika penghematan pajak (tax shields) mencapai jumlah yang maksimal terhadap biaya kesulitan keuangan (costs of financial distress).

Trade-off theory mempunyai implikasi bahwa manajer akan berpikir dalam kerangka trade-off antara penghematan pajak dan biaya kesulitan keuangan dalam penentuan struktur modal. Perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi tentu akan berusaha mengurangi pajaknya dengan cara meningkatkan rasio hutangnya, sehingga tambahan hutang tersebut akan mengurangi pajak.

Dalam kenyataannya jarang manajer keuangan yang berpikir demikian. Donaldson (1961) melakukan pengamatan terhadap perilaku struktur modal perusahaan di Amerika Serikat. Penelitian tersebut menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi cenderung rasio hutangnya rendah. Hal ini berlawanan dengan pendapat trade-off theory. Trade-off theory tidak dapat menjelaskan korelasi negatif antara tingkat profitabilitas dan rasio hutang.

b.      Teori Pecking Order

Menurut Myers (1984), pecking order theory menyatakan bahwa ”Perusahaan dengan tingkat profitabilitas yang tinggi justru tingkat hutangnya rendah, dikarenakan perusahaan yang profitabilitasnya tinggi memiliki sumber dana internal yang berlimpah.” Dalam pecking order theory ini tidak terdapat struktur modal yang optimal. Secara spesifik perusahaan mempunyai urut-urutan preferensi (hierarki) dalam penggunaan dana. Menurut pecking order theory dikutip oleh Smart, Megginson, dan Gitman (2004, p.458-459), terdapat skenario urutan (hierarki) dalam memilih sumber pendanaan, yaitu :

1.     Perusahaan lebih memilih untuk menggunakan sumber dana dari dalam atau pendanaan internal daripada pendanaan eksternal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba ditahan yang dihasilkan dari kegiatan operasional perusahaan.

2.      Jika pendanaan eksternal diperlukan, maka perusahaan akan memilih pertama kali mulai dari sekuritas yang paling aman, yaitu hutang yang paling rendah risikonya, turun ke hutang yang lebih berisiko, sekuritas hybrid seperti obligasi konversi, saham preferen, dan yang terakhir saham biasa.

3.     Terdapat kebijakan deviden yang konstan, yaitu perusahaan akan menetapkan jumlah pembayaran deviden yang konstan, tidak terpengaruh seberapa besarnya perusahaan tersebut untung atau rugi.

4.     Untuk mengantisipasi kekurangan persediaan kas karena adanya kebijakan deviden yang konstan dan fluktuasi dari tingkat keuntungan, serta kesempatan investasi, maka perusahaan akan mengambil portofolio investasi yang lancar tersedia. Pecking order theory tidak mengindikasikan target struktur modal. Pecking order theory menjelaskan urut-urutan pendanaan. Manajer keuangan tidak memperhitungkan tingkat hutang yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Pecking order theory ini dapat menjelaskan mengapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat hutang yang kecil.

5.     Dalam kenyataannya, terdapat perusahaan-perusahaan yang dalam menggunakan dana untuk kebutuhan investasinya tidak sesuai seperti skenario urutan (hierarki) yang disebutkan dalam pecking order theory. Penelitian yang dilakukan oleh Singh dan Hamid (1992) dan Singh (1995) menyatakan bahwa “Perusahaan-perusahaan di negara berkembang lebih memilih untuk menerbitkan ekuitas daripada berhutang dalam membiayai perusahaannya.” Hal ini berlawanan dengan pecking order theory yang menyatakan bahwa perusahaan akan memilih untuk menerbitkan hutang terlebih dahulu daripada menerbitkan saham pada saat membutuhkan pendanaan eksternal.

6.     Teori Asimetri Informasi dan Signaling. Teori ini mengatakan bahwa dalam pihak pihak yang berkaitan dengan perusahaan tidak mempunyai informasi yang sama mengenai prospek dan resiko perusahaan. Pihak tertentu mempunyai informasi yang lebih dari pihak lainnya.

Teori ini terdiri dari Teori :

a.     Myers dan Majluf

Menurut Teori ini ada asimetri informasi antara manger dengan pihak luar. Manager mempunyai informasi yang lebih lengkap mengenai kondisi perusahaan dibandingan pihak luar.

b.    Signaling
Mengembangkan model dimana struktur modal (penggunaan hutang) merupakan signal yang disampaikan oleh manager ke pasar. Jika manager mempunyai keyakinan bahwa prospek perusahaan baik, dan karenanya ingin agar saham tersebut meningkat, ia ingin megkomunikasikan hal tersebut kepada investor. Manager bisa menggunakan hutang lebih banyak sebagai signal yang lebih credible. Karena perusahaan yang meningkatkan hutang bisa dipandang sebagai perusahaan yang yakin dengan prospek perusahaan di masa mendatang. Investor diharapkan akan menangkap signal tersebut, signal bahwa perusahaan mempunyai prospek yang baik.

c.     Teori Keagenan (Agency Approach).

Menurut pendekatan ini, struktur modal disusun untuk mengurangi konflik antar berbagai kelompok kepentingan. Konflik antara pemegang saham dengan manager adalah konsep free-cash flow. Ada kecenderungan manager ingin menahan sumber daya sehingga mempunyai control atas sumber daya tersebut.

Hutang bisa dianggap sebagai cara untuk mengurangi konflik leagenan free cash flow. Jika perusahaan menggunakan hutang, maka manager akan dipaksa untuk mengeluarkan kas dari perusahaan untuk membayar bunga.

6.   Checklist Keputusan Struktur Modal

Selain dari jenis-jenis analisis yang dibahas sebelumnya, perusahaan pada umumnya akan mempertimbangkan faktor-faktor berikut ini, ketika melakukan keputusan struktur modal[14]:

1.     Stabilitas penjualan. Suatu perusahaan yang penjualannya relative stabil dapat secara aman mengambil utang dalam jumlah yang lebih besar dan mengeluarkan beban tetap yang lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil.

2.     Struktur asset. perusahaan yang asetnya memadai untuk digunakan sebagai jaminan pinjaman cenderung akan cukup banyak menggunakan utang. Asset umum yang dapat digunakan oleh banyak perusahaan dapat menjadi jaminan yang baik, sementara tidak untuk asset dengan tujuan khusus. Jadi, perusahaan real estat biasanya memiliki leverange yang tinggi sementara pada perusahaan yang terlibat dalam bidang penelitian teknologi, hal seperti ini tidak berlaku.

3.     Lavarange operasi. Jika hal lain dianggap sama, perusahaan yang leverange operasi yang lebih rendah akan lebih mampu menerapkan leverange keuangan karena perusahaan tersebut akan memiliki resiko usaha yang lebih rendah.

4.     Tingkat pertumbuhan. Jika hal yang lain dianggap sama, maka perusahaan yang memiliki pertumpuhan yang lebih cepat harus lebih mengandalkan diri pada modal eksternal. Selain itu, biaya emisi ynag berkaitan dengan penjualan saham biasanya akan melebihi biaya emisi yang terjadi ketika perusahaan menjual utang, mondorong perusahaan yang mengalami poertumbuhan cepat untuk lebih mengandalkan diri pada utang. Namun, pada waktu yang bersamaan, perusahaan tersebut sering kali menghadapi ketidak pastian yang lebih tinggi, cenderung akan menurunkan keinginan mereka untuk menggunakan utang.

5.     Profitabilitas. Sering kali diamati bahwa pereusahaan dengan tingkat pengembalian atas investasi yang sangat tinggi ternyata menggunakan utang dalam jumlah yang relative sedikit. Meskipun tidak ada pembenaran teoritis atas fakta ini, salah satu penjelasan praktisinya adalh perusahan yang sangat menguntungkan seperti Microsoft, coca-cola tidak membutuhjan pendanaan utang terlalu banyak. Tingkat pengam bilan yang tinggi memingkinkan perusahaan-perusahan tersebut melakukan sebagian besar pendanaan melalui dana yang dihasikan secara internal.

6.     Pajak. Bunga merupakan suatu beban pengurangan pajak, dan penganguran ini lebih bernilai pada perusahaan dengan tariff pajak yang tinggi. Jadi, makin tinggi tarif pajak suatu perusahaan maka makin besar keunggulan dari utang.

7.     Kendali. Pengaruh utang dibandingkan saham pada posisi kendali suatu perusahaan dapat mempengaruhi struktur modal. Jika menejemen saat ini memilki kendali hak suara (lebih dari 50 % saham) tetapi tidak berada dalam posisi untuk membeli saham tambahan lagi, maka manajemen mungkin akan memilih utang sebagai pendanaan baru. Di lain pihak, manajemen mungkin memutuskan untuk menggunakan ekuitas jika situasi keuangan perusahaan begitu rendah sehingga penggunaan utang mungkin dapat membuat perusahaan dapat menghadapi resiko gagal bayar karena jika perusahaan gagal bayar menejer akan kehilangan pekerjaan, akan tetapai jika utang yang digunaakan terlalu sedikit, manajemen akan menanggung resiko mengembalikan. Jadi, pertimbangan kendali dapat mengarah pada penggunaan baik itu utang maupun ekuitas karena jenis modal yang memberikan perlindungan terbaik pada manajemen akan bervariasi dari satu situasi kesituasi lainnya. Apapun kondisinya jika manajemun tidak merasa aman maka manajemen akan mempertimbangkan situasi kendali.  

8.     Sikap Manajemen. Tidak ada yang dapat membuktikan bahwa satu struktur modal akan mengarah pada harga saham yang lebih tinngi dibandingkan dengan struktur yang lain. Manajemen dapat melaksanakan pertimbangannya sendiri tentang struktur modal yang tepat. Beberapa manajemen cenderung lebih konservatif dibandingkan yang lain dan menggunakan utang dalam jumlah lebih sedikit (kecil) dibandingkan dengan rata-rata perusahaan didalam indrustinya, sementara manajemen agresif menggunakan lebih banyak utang dalam usaha mereka untuk mendapatkan laba yang lebih tinggi (maksimal).

9.     Sikap Pemberi Pinjaman Dan Lembaga Pemeringkat. Tanpa mempertimbangkan analisis manajemen sendiri atas factor leverange yang tepat bagi perusahaan, sikap pemberi pinjaman dan lembaga pemeringkat sering kali akan mempengaruhi keputusan struktur keuangan. Perusahaan sering kali membahas struktur modalnya dengan pihak pemberi pinjaman daln lembaga pemeringkat serta sangat memperhatikan saran mereka. Contoh salah satu perusahaan listrik baru-baru diperingatkan oleh Moody’s Standard dan Poor bahwa obligasi perusahaan tersebut akan diturunkan peringkatnya jika perubahan menerbitkan obligasi yang lain (baru). Hal ini mempengaruhi keputusan yang akan diambil dan perusahaan lalu mendanai ekspansinya menggunakan ekuitas biasa.

10.  Konsisi Pasar. Kondisi pasar saham dan obligasi mengalami perubahan dalm jangka panjang maupun jangka pendek yang dapat memberikan arah penting pada struktur modal optimal suatu perusahaan. Misalnya selama terjadi kebijakan uang ketat, pasar obligasi sampah menjadi sepi dan sama sekali tidak ada pasar pada tingkat bunga yang wajar untuk pinjaman dalam jangka panjang yang baru dengan peringkat dibawah BBB. Jadi, perusahaan berperingkat rendah yang membutuhkan modal terpaksa pegi kepasar saham atau pasar dalam utang jangka pendek tanpa melihat sasaran strutur modalnya. Namun ketika kondisi melonggar perusahan-perusahaan ini menjual obligasi jangka panjang untuk mengembalikan struktur modalnya kembali pada sasaran.

11.  Kondisi internal perusahaan. Kondisi internal suatu perusahaan sendiri juga dapat berpengaruh pada sasaran struktur modalnya.misalnya suatu perusahaan baru saja berhasil menyelesaikan suatu program litbang, dan perusahaan meramalkan laba yang lebih tinggi dalam jangka waktu yang tidak lama. Namun, laba yang baru ini belum diantisipasi oleh investor, sehingga tercermin dalam harga sahamnya. Perusahaan tersebut tidak akan menerbitkan saham, perusahaan lebih memilih melakukan pendanaan dengan utang sampai laba yang lebih tinggi terwujud dan tercermin pada harga saham. Selanjutnya, perusahaan dapat menjual penerbitan saham biasa menggunakan hasil untuk melunasi utang, dan kembali pada sasaran struktur modalnya.

12.  Fleksibilitas Keuangan. Seorang bendahara perusahaan harus cerdas membuat persyaratan sebagai berikut ini kepada perusahaan:

Perusahaan dapat menghasilkan uang dalam jumlah yang lebih besar dari penganggaran modal dan keputusan koperasi yang baik dibandingkan dengan keputusan keuangan yang baik.memang, kami tidak tahu secara pasti bagaimana keputusan keuangan akan mempengaruhi harga saham kamin, tetapi kami tahu secara pasti bahwa jika kami terpaksa menolak usaha yang menjanjikan karena tidak tersedianya dana maka hal tersebut akan mengurangi profitabilitas kami dalam jangka panjang. Karena alasan ini, sasaran utama saya sebagai bendahara adalah selalu berada dalam posisi yang dapat menghimpun modal untuk mendukung operasi.

Kami juga tahu bahwa ketika keadaan baik, kami dapat menghimpun modal baik itu melalui modal maupun obligasi tetapi ketika keadaan memburuk pemasok modal akan lebih bersedia menyediakan dana jika kami memberikan mereka posisi yang lebih kuat, dan ini artinya adalah utang. Selain itu, ketika kami menjual emisi saham baru maka hal ini akan mengirimkan “sinyal” negatif kepada para investor sehingga penjualan saham yang dilakukan oleh perusahaan yang sudah mapan seperti kami adalah suatu tindakan yang diinginkan.

Penyatuan seluruh pemikiran diatas akan mengangkat sasaran dalam mempertahankan fleksibelitas keuangan yang juka dilihat dari sudut pandang operasionalnya berarti mempertahankan kecukupan “kapasitas pinjaman cadangan”.  

BAB III PENUTUP

Kesimpulan

1.     Struktur modal yang optimal adalah struktur yang memaksimalkan harga dari perusahaan, dan hal ini biasanya meminta rasio utang yang lebih rendah dari pada rasio yang memaksimalkan EPS yang diharapkan.

2.     Inti teori struktur modal menjelaskan apakah ada pengaruh perubahan struktur modal terhadap nilai perusahaan, kalau keputusan investasi dan kebijakan deviden dipegang konstan. Dan Struktur modal yang dapat memaksimumkan nilai perusahaan, atau harga saham, adalah struktur modal yang terbaik.

3.     Pengambilan keputusan sangatlah penting karena kalau perusahaan salah dalam pengambilan keputusan maka tujuan perusahaan tidak akan tercapai atau tidak tepat sasaran.

DAFTAR PUSTAKA

http://ulfatunnazilah94.blogspot.co.id/2015/04/makalah-struktur-modal-diajukan-untuk.html

Dr.Suad, Husnan,M.B.A.1998. Manajemen Keuangan Teori dan Penerapan (Keputusan Jangka Panjang). Yogyakarta: BPFE-YOGYAKARTA..

Horne, James C. Van & John M. Wachowicz, Jr. 1998. Prinsip-prinsip Management Keuangan. Jakarta: Salemba empat.

Fahmi, Irham. 2013. Pengantar Manajemen Keuangan, Bandung: Alfabeta.  

Drs. Sartono, R. Agus, 1997.  Ringkasan Teori Manajemen Keuangan, Yogyakarta: BPFE.

Yulianto, Ali Akbar. 2011. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan,Jakarta: Salemba Empat.

Weston, J. fred dan E.copeland, Thomas. 1996. Manajemen Keuangan, Jakarta: Erlangga.

http://setiawanzenegger10.blogspot.com/2011/06/teori-struktur-modal.html.

http://jurnal-sdm.blogspot.com/2009/07/teori-struktur-modal-pengertian-dan.html

http://Ekonomi Manajemen  Manajemen Keuangan   Struktur Modal.htm

http://MANAJEMEN KEUANGAN _ Yusuda's Blog.htm.

http://Manajemen Keuangan  Struktur Modal Optimal _ digitalthree.htm.

http://nextianto.blogspot.com/2010/02/struktur-modal-optimal-untuk-eksistensi.html.

---

[1] Irham Fahmi, Pengantar Manajemen Keuangan, Bandung: Alfabeta, 2013. H 184-185

[2] Drs. R. Agus Sartono, Ringkasan Teori Manajemen Keuangan, Yogyakarta: BPFE, 1997. H 221-222

[3] http://setiawanzenegger10.blogspot.com/2011/06/teori-struktur-modal.html

[4] (Horne, James C. Van & John M. Wachowicz, Jr. 1998. Prinsip-prinsip Management Keuangan. Jakarta: Salemba empat. Buku dua edisi kesembilan hal. 478).

[5] http://Manajemen Keuangan  Struktur Modal Optimal _ digitalthree.htm.

[6] http://setiawanzenegger10.blogspot.com/2011/06/teori-struktur-modal.html

[7] http://MANAJEMEN KEUANGAN _ Yusuda's Blog.htm dan http://Ekonomi Manajemen  Manajemen Keuangan   Struktur Modal.htm

[8] http://nextianto.blogspot.com/2010/02/struktur-modal-optimal-untuk-eksistensi.html

[9] J. fred Weston dan Thomas E.copeland. 1996. Manajemen Keuangan, Jakarta: Erlangga. hlm 51-52

[10] Suad Husna, MANAJEMEN KEUANGAN Teori dan Penerapan (keputusan jangka panjang),(Yogyakarta:BPFE-YOGYAKARTA,1998)

[11] Bringham & Houston, 2006. Dasar-dasar Manajemen Keuangan, Buku 2, Jakarta : Salemba Empat

[12] http://setiawanzenegger10.blogspot.com/2011/06/teori-struktur-modal.html

[13] Kita tidak bisa menggunakan biaya hutang dari hutang yang,misalnya, diberikan oleh para pelepas uang (lintah darat). Mereka, yaitu para pelepas uang ,beroprasi dalam pasar yang tidak kompetitif (artinya yang menggunakan “jasa” mereka sering tidak mempuyai pilihan lain)

[14] Ali Akbar Y ulianto. 2011. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan,Jakarta: Salemba Empat.hlm 188-190

tugas : Jenis-Jenis Keputusan Investasi Modal

Untuk membuat keputusan investasi modal, seorang manajer harus mengestimasi jumlah dan waktu arus kas, menilai resiko investasi, dan mempertimbangkan dampak proyek terhadap laba perusahaan. Para manajer juga harus menetapkan tujuan dan prioritas dari investasi modal serta harus mengidentifikasi beberapa kriteria dasar atas penerimaan dan penolakan investasi yang diusulkan. Ada beberapa metoda yang digunakan oleh manajer untuk menunjukan mana proyek yang harus diterima dan mana yang harus ditolak, diantaranya adalah metoda non-diskonto dan metoda diskonto.

A. Model Non-Diskonto

Model non diskonto adalah model yang mengabaikan nilai waktu dari uang.

1. Perioda Pengembalian

Perioda pengembalian (payback periods) adalah waktu yang dibutuhkan perusahaan untuk memperoleh kembali investasi awalnya.

Apabila arus kas dari suatu proyek diasumsikan tetap jumlahnya, maka rumus berikut dapat digunakan:

Perioda pengembalian = Investasi semula / Arus Kas Tahunan

Akan tetapi, jika arus kas tidak tetap jumlahnya maka perioda pengembalian dihitung dengan menambahkan arus kas tahunan sampai waktu ketika investasi awal diperoleh kembali.

Salah satu cara untuk menggunakan perioda pengembalian adalah dengan menetapkan suatu perioda pengembalian maksimum pada seluruh proyek dan menolak setiap proyek yang melewati tingkat ini. Dan perioda pengembalian ini dapat digunakan sebagai ukuran dari resiko, dengan pengertian bahwa semakin lama suatu proyek menghasilkan uang semakin beresiko proyek tersebut.

Perioda pengembalian dapat digunakan untuk memilih alternatif-alternatif yang saling bersaing. Menurut pendekatan ini, investasi dengan perioda pengembalian terpendek lebih disukai dari pada investasi dengan periode pengembalian yang lebih panjang. Berikut adalah beberapa hal yang dapat diambil oleh para manajer dengan menggunakan metoda non diskonto perioda pengembalian:

a. Membantu mengendalikan resiko yang berhubungan dengan ketidakpastian arus kas masa depan.

b. Membantu meminimalkan dampak investasi terhadap masalah likuiditas perusahaan.

c. Membantu mengendalikan resiko keuangan.

d. Membantu mengandalikan pengaruh investasi terhadap ukuran kinerja.

Namun, penggunaan perioda pengembalian kurang dapat dipertahankan karena ukuran ini memiliki dua kelemahan utama, yaitu;

a. Mengabaikan kinerja investasi yang melewati perioda pengembalian

b. Mengabaikan nilai waktu uang.

2. Tingkat Pengembalian Akuntansi

Tingkat pengembalian akuntansi merupakan model non diskonto kedua yang umum digunakan. Tingkat pengembalian akuntansi mengukur pengembalian atas suatu proyek dalam kerangka laba, bukan dari arus kas proyek.

Rumus perhitungan tingkat pengembalian akuntansi adalah sebagai berikut :

Tingkat pengembalian akuntansi : Laba rata-rata/Investasi awal atau rata-rata

Investasi rata-rata : (Investasi awal + Nilai Sisa)/2

B. Model Diskonto

Model ini secara eksplisit mempertimbangkan nilai waktu dari uang dan memasukan konsep diskonto arus kas masuk dan arus kas keluar.

- Nilai Bersih Sekarang (Nev Present Value/NPV)

Adalah selisih antara nilai sekarang dari arus kas masuk dan arus kas keluar yang berhubungan dengan suatu proyek .

NPV = [(ΣCFt/(1+i)t] – I

= [ΣCFtdft] – I

= P – I

Dimana,

I : Nilai Sekarang dari biaya proyek

CFt : Arus kas masuk yang diterima dalam perioda t , dengan t= 1

n : Umur manfaat proyek

i : tingkat pengembalian yang diperlukan (required rate of return), yaitu adalah tingkat pengembalian minimum yang dapat diterima, hal itu juga disebut sebagai tingkat diskonto, tingkat rintangan, atau tingkat batas, dan biaya modal.

t : Perioda waktu

P : Nilai sekarang dari arus kas masuk proyek di masa depan.

Nilai NPV positif menandakan bahwa :

1. Investasi awal telah tertutupi

2. Tingkat pengembalian yang diperlukan telah dipenuhi

3. Pengembalian yang melebihi (1) dan (2) telah diterima.

Jadi jika NPV lebih besar dari pada nol maka investasi itu menguntungkan dan dapat diterima. Begitu sebaliknya apabila kurang dari nol.

Penanaman Modal Asing (PMA) merupakan aliran arus modal yang berasal dari luar negeri yang mengalir ke sektor swasta baik yang melalui investasi langsung (direct investment) maupun investasi tidak langsung berbentuk portofolio. Investasi langsung (direct investment) merupakan investasi yang melibatkan pihak investor secara langsung dalam operasional usaha yang dilaksanakan, sehingga dinamika usaha yang menyangkut kebijakan perusahaan yang ditetapkan, tujuan yang hendak dicapai, tidak lepas dari pihak yang berkepentingan (investor asing).
Terdapat tiga sumber utama modal asing dalam suatu negara yang menganut sistem perekonomian terbuka, yaitu:

a) pinjaman luar negeri (debt) dimana pinjaman luar negeri dilakukan oleh pemerintah secara bilateral maupun multilateral.

b) penanaman modal asing langsung (Foreign Direct Investment/FDI) dimana FDI merupakan investasi yang dilakukan swasta asing ke suatu negara, berupa cabang perusahaan multinasional, anak perusahaan multinasional, lisensi, joint ventura.

c) investasi portofolio merupakan investasi yang dilakukan melalui pasar modal (Didit&Indah, 2005 : 26-47).

2. Kebijakan PMA di Indonesia
Ada dua hal yang mempengaruhi kegiatan FDI di suatu negara, yang pertama yaitu lingkungan atau kerangka kebijakan suatu negara. Pada dasarnya investor mengetahui potensi dan kondisi suatu negara yang akan dijadikan lokasi investasi. Kerangaka kebijakan ini dalam beberapa hal, yaitu:
a) stabilitas ekonomi, politik dan social
b) aturan yang mendukung masuk dan operasinya suatu usaha
c) satndar kesepakatan internasional
d) kebijakan dalam memfungsikan dan struktur pasar
e) persetujuan internasional dalam FDI
f) kebijakan privatisasi dan
g) kebijakan perdagangan dan perpajakan.
Dalam rangka meningkatkan investasi asing langsung di Indonesia, pemerintah melalui Badan Koordinasi dan Penanaman Modal (BKPM) telah melakukan beberapa upaya penyesuaian kebijakan investasi, di antaranya adalah sebagai berikut:
a) Pemerintah telah memperbaharui Daftar Bidang Usaha yang Tertutup bagi Penanam Modal untuk dapat diberikan keleluasaan investor dalam memilih usaha (Keppres No 96 Tahun 2000 jo. No 118 Tahun 2000). Dalam keputusan tersebut, bidang usaha yang tertutup untuk investasi baik PMA maupun PMDN berkurang dari 16 sektor menjdai 11 sektor. Bidang usaha yang tertutup bagi kepemilikan saham asing berkurang dari 9 sektor menjadi 8 sektor.
b) Penyederhanaan proses dari 42 hari menjadi 10 hari. Sebelumnya persetujuan PMA dilakukan oleh Presiden, sedangkan saat ini cukup dilakukan oleh Pejabat Eselon I yang berwenang, dalam hal ini Deputi Bidang dan Fasilitas Penanaman Modal;
c) Sejak tanggal 1 Januari 2001, pemerintah menggantikan insentif Pembebasan Pajak dengan Kelonggaran Pajak Investasi sebesar 30% untuk 6 (enam) tahun.
d) Nilai investasi tidak dibatasi, sepenuhnya tergantung studi kelayakan dari proyektersebut.
3. Perkembangan PMA di Indonesia
Perkembangan FDI di Indonesia sangat dipengaruhi oleh situasi diluar negeri maupun didalam negeri. Perkembangan investasi di Indonesia sering bergerak tidak menentu terutama jika lingkungan investasi dalam negeri kurang kondusif.
Menurut daftar yang dikeluarkan oleh UNCTAD Indonesia sebetulnya termasuk negara yang menarik bagi para investor. Terutama bagi TNC’s (transnational companies); yaitu para investor yang berskala besar. Menurut suatu survey dari UNCTAD dalam tahun 2011 Indonesia menempati tempat ke 4, setelah China, USA dan India. Negara-negara berkembang lainnya yang termasuk dalam daftar UNCTAD ialah: Brazil, Meksiko, Thailand, Vietnam, Korea Selatan dan Malaysia. Sebaliknya, walaupun dalam daftar UNCTAD Indonesia termasuk negara-negara yang secara potensial menarik tetapi dilihat dari angka-angka Sekretariat ASEAN, Indonesia hanya menempati tempat yang rendah di ASEAN; yaitu tempat ke-5 dari 10 negara. Jumlah investasi yang benar-benar masuk ke Indonesia lebih kecil dari jumlah yang masuk ke Singapore, Thailand, Malaysia, bahkan yang juga masuk ke Vietnam.
4. Contoh PMA di Indonesia
UU tentang Penanaman Modal Asing yang diberlakukan tahun 2007 silam, semakin menyiratkan bahwa pemerintah tidak berdaya menolak intervensi dan kepentingan asing. Dengan kebijakan tersebut, membuat pencaplokan korporasi nasional oleh MNC asing akan kian masif.
Bukti paling menonjol adalah ketika minum Aqua (74% sahamnya dikuasai perusahaan Danone asal Prancis). Tahun 1997, akibat terjadinya krisis moneter, PT Aqua mencatat pertumbuhan dibawah 30%. Hal itu disebabkan perusahaan hanya menghasilkan laba bersih sebesar Rp 7.8 milyar atau turun sebesar 25% dibandingkan dengan tahun 1996. Selain itu, pendapatan perusahaan juga turun sebesar 23% dari Rp 220.8 milyar menjadi Rp 179.4 milyar di tahun 1996 (Financial Highlight Aqua, 1997).
Oleh karena itulah, PT Aqua memutuskan untuk menjual sebagian sahamnya kepada investor asing dalam hal ini adalah French Danone, dengan jalan melakukan akuisisi saham. Akuisisi saham terjadi ketika sebuah perusahaan mengakuisisi saham berhak suara dari perusahaan lain dan kedua perusahaan tersebut tetap beroperasi sebagai entitas hukum yang terpisah, akibatnya muncul perusahaan induk dan perusahaan anak (Floyd A.Beams, 2000:2).
Pengambil alihan itu sempat menggemparkan banyak pihak, pasalnya Aqua merupakan perusahaan Air Minum Dalam Kemasan (AMDK) yang memiliki jumlah penjualan terbanyak dan paling terkenal. Bagi Danone, Aqua jelas merupakan AMDK yang menguntungkan. Terbukti produksi Aqua langsung menyumbang sekitar 12% dari total volume produksi air minum Danone di seluruh dunia. Dengan pangsa 50 pesen, kini Aqua menjadi pemimpin pasar AMDK di Indonesia. Akuisisi saham Danone pada PT Aqua di tahun 1998 hanya sebesar 40% dan saat itulah merupakan titik awal perkembangan pesat PT Aqua, di mana PT Aqua mampu menghasilkan laba bersih sebesar Rp 19 milyar atau bertambah 143% dari tahun sebelumnya.

KASUS PT.INDOSAT

Menerima surat resmi dari negara lain (G to G  atau government to government) adalah salah satu  indikasi adanya ketidakpercayaan negara lain terhadap proses hukum yang dijalankan oleh pemerintah Indonesia. Indosat (yang mayoritas sahamnya dimiliki Qatar) saat ini sedang dikasuskan oleh Kejaksaan Agung Republik Indonesia terkait dugaan penyalahgunaan frekuensi 3G yang melibatkan Indosat dan anak usahanya Indosat Mega Media (IM2). Sebuah tuduhan yang banyak dibantah oleh berbagai pihak. Bantahan paling keras dilakukan Masyarakat Telekomunikasi (MasTel) yang menyatakan bahwa penggunaan frekuensi Indosat oleh IM2 sama sekali tidak melanggar peraturan.

Menkominfo Tifatul Sembiring juga telah mengirimkan surat ke Presiden SBY ditembuskan kepada Presiden SBY, Wakil Presiden Boediono, Menkopolhukam, Menko Perekonomian, Kepala Badan Pengawas Keuangan dan Pembangunan (BPKP), dan Kepala Badan Koordinasi Penanaman Modal (BKPM), terkait kasus yang membelit Indosat dan IM2. Dalam surat bernomor T684/M.KOMINFO/KU.O4.01/11/2012 tersebut ditegaskan bahwa kerjasama Indosat dan IM2 terkait penyelanggaraan internet 3G di frekuensi 2,1 GHz tidak melanggar aturan.

Padahal dalam UU Telekomunikasi No. 3/1999 Pasal 44 dinyatakan masalah penyalahgunaan frekuensi diselidiki oleh PPNS Kemenkominfo. Sedangkan di Pasal 36 UU Kejaksaan juga ditegaskan, jaksa harus menghormati instansi lain dalam melaksanakan kewenangannya.

Bila antar lembaga pemerintah sendiri sudah tidak ada saling percaya terhadap lembaga pemerintah lainnya, ini preseden buruk bagi negara ini. Wajar bila Qatar meragukan Indonesia mampu menangani kasus ini dengan baik.

Hingga kini, tidak jelas apa alasan Kejagung seolah memperlambat proses penanganan kasus IM2. Bahkan untuk tersangka-tersangka yang telah ditetapkan pun Kejagung masih merahasiakan bukti-bukti yang menunjukkan keterlibatan mereka dalam kasus ini. Jika bukti sudah ada, kenapa tidak langsung disidangkan agar jelas ‘bersalah atau tidak’-nya.

Situasi ini jelas membuat industri telekomunikasi berada dalam ketidakpastian hukum. Jika IM2 & Indosat dinyatakan bersalah, maka seluruh penyedia layanan internet se-Indonesia juga bisa dinyatakan bersalah. Sebab kerjasama yang perusahaan-perusahaan ini lakukan untuk menjalankan bisnisnya sama persis dengan perjanjian bisnis antara Indosat dengan IM2.

Jika diteruskan, efek jangka panjangnya adalah perusahaan-perusahaan asing akan malas untuk berinvestasi di Indonesia.

ANALISA KASUS PT.INDOSAT:

Kepastian hukum merupakan salah satu faktor yang dapat mendukung peningkatan kegiatan FDI di Indonesia. Dalam konteks perdagangan bebas, kepastian hukum dalam kegiatan FDI merupakan salah satu faktor yang sangat penting. Hal ini dilatarbelakangi oleh kenyataan bahwa kebijakan investasi suatu negara dapat mempengaruhi perdagangan, terutama pada era globalisasi perdagangan dan investasi. Kegiatan investasi akan mendorong peningkatan aktivitas perdagangan, dan sebaliknya perdagangan akan mendorong investasi lebih lanjut.8)

Apabila dicermati lebih seksama, ketidakpastian hukum yang dikeluhkan investor asing tersebut, disebabkan oleh beberapa faktor, antara lain:

1)      Berlakunya otonomi daerah. Dengan diundangkannya UU Nomor 22 Tahun 1999 tentang Pemerintahan Daerah sebagaimana telah digantikan dengan UU Nomor 32 Tahun 2004 tentang Pemerintahan Daerah, maka daerah dapat melaksanakan otonomi sendiri. Sesuai dengan ketentuan undang-undang tersebut bahwa penanaman modal merupakan salah satu bidang pemerintahan yang wajib dilaksanakan oleh daerah. Hal ini menyebabkan banyak daerah kabupaten atau kota yang menerbitkan peraturan daerah untuk mengatur investasi, sehingga terjadi tumpang tindih regulasi antara pemerintah pusat dengan pemerintah daerah serta antara pemerintah daerah yang satu dengan pemerintah daerah lainnya. Pada gilirannya, keadaan tersebut justeru membingungkan investor asing karena tidak ada kepastian hukum.

2)      Tidak konsistennya penegakan hukum. Dalam beberapa hal, ketidakpastian hukum yang dikeluhkan investor asing disebabkan oleh tidak konsistennya penegakan hukum di Indonesia. Hal ini tampak jelas dalam kasus PT. Asuransi Jiwa Manulife Indonesia (PT. AJMI). Duta Besar Perancis untuk Indonesia, Herve Ladseus mengatakan, kasus PT. AJMI merupakan suatu preseden buruk terhadap iklim investasi di Indonesia, sehingga investor asing akan semakin enggan menginvestasikan modalnya di Indonesia.

3)      Lambannya pemerintah melakukan  reformasi hukum  investasi. Hal ini didasarkan pada kenyataan bahwa pemerintah belum melakukan harmonisasi hukum yang komprehensif terhadap peraturan perundang-undangan investasi dengan perjanjian-perjanjian internasional di bidang investasi. Sebagai contoh: sampai saat ini, Indonesia masih membedakan investasi domestik dan investasi asing, padahal Indonesia merupakan negara anggota WTO yang harus melaksanakan Agreement on Trade-Related Investment Measures (Perjanjian TRIMs). Keadaan ini menimbulkan rasa skeptis di kalangan investor asing mengenai komitmen pemerintah Indonesia untuk melaksanakan aturan-aturan hukum internasional yang telah disepakati.

Faktor lain yang menyebabkan tidak adanya kepastian hukum dalam penyelenggaraan kegiatan investasi di Indonesia adalah, terbitnya peraturan perundang-undangan yang tidak mendukung kegiatan dunia usaha. Sebagai contoh adalah, Keputusan Menaker Nomor 150 Tahun 2000. Daya saing Indonesia untuk menarik investor asing semakin berkurang dengan terbitnya Kepmenaker Nomor 150 Tahun 2000 tentang Penyelesaian Pemutusan Hubungan Kerja dan Penetapan Uang Pesangon, Uang Penghargaan Masa Kerja, dan Ganti Kerugian di Perusahaan.

Hal yang menjadi masalah dalam Kepmenaker tersebut adalah, menyangkut kewajiban perusahaan untuk memberikan pesangon dan penghargaan bagi pekerja yang mengundurkan diri. Jika diimplementasikan, ketentuan tersebut sangat merugikan dunia usaha karena perusahaan harus membayar uang penghargaan jasa kepada pekerja yang mengundurkan diri. Masalah perburuhan ini dianggap sebagai salah satu penyebab ketidakpastian iklim investasi. Investor tidak akan masuk ke Indonesia apabila ketentuan perburuhan tidak jelas dan sangat membebani dunia usaha. Apabila Kepmenaker tersebut tidak direvisi, maka tidak akan ada investor yang berminat untuk menanamkan modal di Indonesia.

Pasca berlakunya otonomi daerah, keadaan hukum investasi di Indonesia dapat dikatakan sangat “memprihatinkan”. Sebagaimana dikemukakan sebelumnya bahwa berdasarkan UU Pemerintahan Daerah, penanaman modal merupakan salah satu bidang pemerintahan yang wajib dilaksanakan oleh daerah kabupaten atau kota. Dalam praktik investasi pasca-otonomi daerah, banyak terjadi konflik kewenangan antara pemerintah pusat dengan pemerintah daerah kabupaten atau kota serta konflik kewenangan antar-pemerintah daerah yang merugikan investor asing. Di satu pihak, penyerahan kewenangan untuk menangani investasi kepada daerah merupakan langkah positif dalam rangka mewujudkan otonomi daerah. Namun di lain pihak, hal tersebut justeru menimbulkan kekhawatiran di kalangan investor asing. Investor asing mengeluhkan munculnya gejala tindakan sewenang-wenang pemerintah daerah, antara lain dalam hal pengaturan izin lokasi investasi. Di samping masalah tersebut, investor juga mengeluhkan banyaknya pungutan pajak yang harus dibayar dan tumpang tindihnya regulasi pemerintah pusat dengan pemerintah daerah. Bahkan sejumlah investor menilai, pemerintah daerah bertindak sewenang-wenang hanya karena merasa lebih berhak menentukan siapa yang boleh mendapat izin lokasi.

Banyak faktor yang menimbulkan masalah ketidakpastian hukum dalam penyelenggaraan investasi pasca-otonomi daerah. Salah satunya adalah karena tidak adanya kepastian hukum mengenai pengaturan kewenangan pemerintah pusat dan pemerintah daerah serta kewenangan antar-pemerintah daerah dalam hal penanganan investasi asing. Sampai saat ini, dalam beberapa hal, antara pemerintah pusat dan pemerintah daerah terjadi tarik-menarik kewenangan dalam penanganan investasi asing. Hal ini disebabkan oleh, antara lain, pemerintah pusat belum menerbitkan peraturan yang jelas dan komprehensif mengenai kewenangan pemerintah pusat dan pemerintah daerah dalam hal penanganan investasi asing.
Belum adanya pengaturan yang jelas dan komprehensif dalam hal penanganan investasi asing, menyebabkan investor “bingung,” karena tidak adanya kepastian hukum sebagai akibat terjadinya konflik kewenangan antara pemerintah pusat dengan pemerintah daerah, serta konflik kewenangan antar-pemerintah daerah dalam penanganan investasi asing. Selain menyebabkan tidak jelasnya penanganan kegiatan investasi asing, otonomi daerah juga telah menimbulkan ketidakpastian hukum dalam hal pungutan pajak dan sejenisnya terhadap investor asing. Di satu pihak, investor asing harus membayar pajak kepada pemerintah pusat, dan di lain pihak harus membayar beberapa jenis pungutan baru kepada pemerintah daerah berdasarkan peraturan daerah yang pada dasarnya bertentangan dengan undang-undang mengenai perpajakan. Hal ini dikeluhkan investor asing karena akan mengurangi keuntungan yang telah diprediksikan sebelumnya. Lebih dari itu, pungutan-pungutan baru yang dilakukan pemerintah daerah, tidak memiliki dasar hukum yang jelas. Masalah ketidakpastian hukum yang dikeluhkan investor pasca-otonomi daerah, dipertegas oleh hasil penelitian Komite Pemantauan Pelaksanaan Otonomi Daerah (KPPOD). Hasil penelitian KPPOD menunjukkan, 42% dari total jawaban responden (kalangan dunia usaha) menyatakan, kepastian hukum masih rendah. KPPOD melihat masalah ketidakpastian hukum tersebut dari dua aspek, yaitu terjadi ketidaktetapan peraturan, sehingga “membingungkan” dunia usaha dan terjadinya ketidakkonsistenan dalam penegakan peraturan.13)
Fakta mengenai tidak adanya kepastian hukum yang dikeluhkan investor asing semakin nyata dalam konteks penegakan hukum di Indonesia. Hasil survei Political and Economic Risk Consultancy Ltd., menunjukkan bahwa Indonesia paling buruk dalam skor sistem hukum di Asia. Indonesia berada pada posisi teratas dengan skor hampir mencapai angka 10. Tidak adanya kepastian hukum, menyebabkan investor asing merasa tidak nyaman untuk menginvestasikan dananya di Indonesia.

Sumber :

http://akuntansiuny.blogspot.co.id/2011/02/jenis-jenis-keputusan-investasi-modal.html

http://blogs.unpad.ac.id/kelompok5a-adbis/2014/09/29/pasar-modal-asing-dan-contoh-kasus-pada-pt-aqua/

https://angelinasinaga.wordpress.com/2013/05/31/penanaman-modal-asing-dan-penanaman-modal-dalam-negeri/